万亿蛋糕切分在即 “环保第一股”花落谁家

　　尽管资本市场被看好很可能成为率先突破千亿市值的环保上市公司，但碧水源和三聚环保的现状并非全无隐忧。目前来看，现金流的紧张和毛利率的下降是两家公司共同面临的难题。

　　“环保第一股”近期可能将再次易主。

　　10月10日晚间，三聚环保和碧水源同时发布了2016年前三季度业绩预告，两家公司归属上市公司股东的净利润预增幅度分别达到了96.94%~114.07%、45%~70%，在环保板块引领风骚。受此影响，三聚环保10月11日涨停，报收47.77元，市值569.70亿元，接近市值578.14亿元的碧水源，持续对“环保第一股”的宝座发起冲击。

　　此前，今年以来股价涨势惊人的三聚环保，曾经于9月9日市值达到633亿元，实现了对碧水源的超越，首次成为“环保第一股”。但自9月12日至9月30日，三聚环保从55.46元跌到43.60元，又失去了第一的宝座。由于碧水源自9月20日起“筹划发行股份及支付现金购买资产”停牌，市值暂时定格在578.14亿元，而三聚环保进入10月以来重拾涨势，因此市值再次迫近碧水源。

　　“过去30年我国以牺牲资源和环境为代价推动国民经济快速发展，这导致环保公司起步较晚。但这一轮经济结构调整的课题之一就是恶补环保，因此环保行业小而散、龙头企业优势不明显的现象在未来几年将很快被打破。”一位券商分析师在接受媒体采访时表示，目前来看，碧水源和三聚环保是最有可能率先达到市值千亿元目标的A股公司。

　　狂飙

　　碧水源一直是环保行业市值最高的上市公司。在最新发布的上市公司500强榜单上，环保公司入围7家。其中，碧水源以615亿元的市值位列榜单第135位、环保类上市公司第1;市值566亿元的三聚环保位列榜单第151位、环保类上市公司第2。

　　不过，该榜单是以2016年9月6日A、H股收市市值、9月5日海外上市公司收市市值为排名依据的。9月6日以来，随着股价涨跌，碧水源和三聚环保市值排名已在9月12日实现第一互换，目前呈现出第二次互换的势头。

　　从财务数据看，三聚环保在市值上对于碧水源的冲击是以更快的业绩增长速度为后盾的，这种业绩增长速度的更快不仅仅体现在2016年前三季度，实际上过去两年一直如此。

　　数据显示，在2014年、2015年，三聚环保营业收入同比增长速度分别为150.65%、89.31%，整体上领先于碧水源的10.08%、51.17%;净利润同比增长速度分别为96.84%、104.13%，也远远领先于碧水源的15.27%、44.74%。

　　对于业绩快速增长的原因，两家在处于领先地位的环保上市公司，都归结于经济大势。三聚环保内部人士此前表示，“十八大”以来，“美丽”理念和“治霾”行动为公司业绩增长提供了巨大动力。碧水源方面近日也表示，该公司业绩保持持续增长的根本原因是抓住了“水十条”和PPP投融资等政策机遇。

　　广发中证环保指数基金经理刘杰认为，最近几年国内生态环境政策支持力度持续增加，分别针对土壤、空气、水等制定监测治理政策以及针对新能源、危废处理、城市环卫等方面进行政策规范和支持，这决定了环保行业大有可为。

　　国家发改委于9月29日下发的《关于培育环境治理和生态保护市场主体的意见》显示，我国计划到2020年环保产业产值将达到2.8万亿元，年均增长率保持在15%以上，同时将培育50家以上产值过百亿元的环保企业。这无疑为环保企业的扩张指明了方向。

　　经济大势推动环保行业快速发展的表现之一，就是订单数量不断增加。华讯投资研究部一位人士表示，今年以来，三聚环保已签约待执行的剂种销售合同和能源净化综合服务重点项目总金额超过109亿元，差不多相当于该公司2015年营业收入的两倍，这为该公司业绩的高速增长奠定了基础。

　　东兴证券分析师杨若木则认为，目前，碧水源“在手订单当中超过80%以上为PPP项目，在手PPP订单加速向业绩转化是该公司业绩高速增长的重要原因”。财报显示，2016年上半年碧水源新增重大订单51份，投资金额共计92.93亿元;其中，BOT项目新增66.31亿元、EPC项目新增25.36亿元、BT项目新增1.17亿元。

　　隐忧

　　虽然都身处环保行业，且增长势头迅猛，但碧水源和三聚环保严格来说并非同一细分领域的公司。碧水源“大本营”在水处理领域，是唯一一家全产业链膜技术公司，也是目前全球承建10万吨/日以上MBR工程最多的企业，目前正在尝试通过收购中矿环保等方式，切入固废处理领域。而三聚环保原本是一家在煤化工、石油炼化加工等领域贩卖能源净化产品的公司，但是通过立足传统能源净化业务，积极拓展化石能源高效转化业务，已升级为能源、环保一体化综合服务商。

　　尽管资本市场被看好很可能成为率先突破千亿市值的环保上市公司，但碧水源和三聚环保的现状并非全无隐忧。目前来看，现金流的紧张和毛利率的下降是两家公司共同面临的难题。

　　根据最新发布的上半年财报，在2016年、2015年、2014年三年的上半年，碧水源经营活动产生的现金流量净额分别为-9.55亿元、-7.96亿元、-4.65亿元;三聚环保经营活动产生的现金流量净额分别为-10.95亿元、-2.81亿元、-1.66亿元，两家公司都存在着巨大的资金缺口。

　　碧水源方面解释说，现金流压力“主要是报告期内工程采购付款增加，大额投标保证金增加，而销售回款减少所致”。三聚环保方面则表示，虽然公司销售回款增加，但是存货采购等现金流出增加、员工规模和薪酬支出相应增加，另外相关税费规模也相应增加了。

　　前述受访券商分析师认为，虽然PPP模式已让环保公司订单增加，但PPP订单并非越多越好，应当量力而行，因为PPP项目庞大的中标金额对于上市公司的现金流是个很大的考验;PPP项目建设期1~3年居多，投资回收期少则两三年，多则二三十年，体量较大的PPP中标项目对上市公司的现金周转势必形成压力。该分析师警告，如果PPP项目的商业设计方案不合理，将让原本轻资产的公司变成重资产公司，因此参与其中的环保上市公司应当谨慎选择项目。

　　同时，碧水源和三聚环保相关主营业务都出现了毛利率下降的趋势，也十分令人担忧。

　　数据显示，2016年上半年，碧水源的毛利率下降了-11.74%，其中，按照产品分类，污水处理整体解决方案、净水器销售、市政与给排水工程毛利率分别下滑4.56%、4.80%、8.73%。

　　三聚环保的毛利率由去年同期的37.25%下降到24.7%，下降幅度约1/3，其中，能源净化综合服务、能源净化产品的毛利率分别从去年同期的40.45%、28.6%下降到24.95%、23.21%。

　　营业成本是毛利率下降的主要原因。数据显示，2016年上半年，碧水源的营业成本分别同比增长164.39%，三聚环保能源净化产品和能源净化综合服务的营业成本分别同比增长50.25%、287.72%。成本增加幅度远远大于收入增加速度，造成了碧水源和三聚环保毛利率的下滑。

　　另外，随着越来越多的市场主体进入环保领域，相关参与方都应该警惕恶性竞争的发生。比如，过去两年，在垃圾焚烧治理项目的竞标环节中，竞标企业在单价上的恶性竞争，既不利于相关企业的发展，也不利于整个行业的发展，应该避免类似情况在环保行业的其他细分领域出现。

　　国家发改委在《关于培育环境治理和生态保护市场主体的意见》中也指出，近年以来，环境治理领域市场化进程明显加快，市场主体不断壮大，但综合服务能力仍然偏弱，创新驱动力仍然不足，恶性竞争频发，监管执法监督不到位、政策机制不完善、市场不规范等原因，影响了市场主体的积极性，巨大的市场潜力也未能得到有效释放。

　　原标题：碧水源与三聚环保围猎“环保第一股”